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作者胡一天 | 風傳媒 – 2015年10月15日 上午6:10
名下管理資產規模（assets under management, AUM），是投資管理業最重要的營運指標。FIG在2007年上市時AUM有326億美元，2015年6月底發半年報時的AUM約720億美元，成長逾160%。由於FIG的集團合併得分配利潤（distributable earnings）超過90%來自私募股權基金與信貸基金產品線，為了分散風險，2010年時FIG向Guggenheim Partners買下債券基金管理公司Logan Circles。與私募基金、對沖基金與信貸基金這些「另類」（alternative）投資策略比起來，Logan Circle的投資策略很「傳統」 -- 費用較低，與市面上同類產品差異性不高，基本上是「雞肋」產品，但是有量。一般而言，另類投資策略的基金管理年費可以收到1%到2.5%，若投資績效達標還能領取10%到20%的獎金；傳統投資策略，在競爭激烈免費線上 英文的北美資產管理市場，有0.5%就很不錯了。Logan Circle主管債券型基金，平均收費更低，約0.15%。從2010年12月到2014年12月，Logan Circle傳統型基金AUM年均成長25%，大幅超越其他FIG管理的投資基金。


圖示
2010年到2014年之間，FIG總發行股數從約5億2千萬股收縮到約4億5千萬股，部分反映了股份回購的淨效果，但因為核心經營團隊持有超過52%的股權，使得FIG在市面上流通的股數只有約2億1500萬股。造成FIG的每日成交量相當薄，令許多大型投資法人卻步。以目前不到6塊美元的股價計算，FIG的總市值才約26億美元，但每股AUM卻高達158美元，而每股得分配利潤（管理費加績效獎金扣除營運費用與稅負）在2015年6月底達0.82美元，在2014年達0.免費線上 英文99美元。也就是說，保守假設FIG今年只能創造一塊錢，從每股得分配利潤的角度來看，FIG免費線上 英文免費線上 英文ng>的估值不到6倍，股利報酬率將近6%。精明的投資人會問：究竟市場在懷疑什麼？

FIG最難讓投資人最難以放心的因素，還是人。FIG的核心創辦人：Wesley Edens，Randal Nardone，Robert Kauffman，Peter Briger與Michael Novogratz，在2007年成功以18.5美元的股價於紐約上市時，曾經短暫享免費線上 英文有超過100億美元的紙上富貴。在FIG上市之前，FIG先以一筆美元貸款額度中的2億5千萬美元付自己一筆特別現金股利，然後用上市出售老股的款項清償部分貸款，並於上市後重新談成一筆10億美元的貸款額度。另外，FIG還在上市前以每股15元的代價引入野村當戰略投資人，成功募得8億8千8百萬美元（FIG於2014年買回這些股權，回購價6元）。從2005年到2007年，FIG核心經營團隊平均進帳的現金至少上億。這個估計絕對不誇張。僅憑Edens在曼哈頓中央公園西側的豪宅，從J. Crew執行長以1千8百萬美元買來的酒莊別墅，Kauffman花8千6百萬買了NASCAR車隊，以及Novogratz用1千2百萬美元買下Robert de Niro在Tribecca的雙層樓中樓就可以推測這些華爾街大佬的財富水平。

在那個紙醉金迷的年代，只要投資績效好，客戶不會太在意這些行為。一旦金融市場表現不好，投資績效下滑，基金經理的行為就會引人側目。2008年金融海嘯席捲全球，市場人心惶惶。面對投資人贖回Novogratz所管理的80億美元宏觀策略基金當中35億美元持份的壓力，居然宣佈停止處理贖回。這個業界俗稱「關水閘」的決定，對投資人的心理衝擊不亞於在銀行ATM排隊卻領不到錢的人龍。等到次貸危機緩解，股市復甦，Novogratz管理的宏觀對沖基金雖然隨之反彈，但AUM一直未能在2007年的規模之上站穩。2014年到2015年宏觀環境波譎雲詭，各國央行努力「維穩」股債匯市的預期，造成宏觀策略基金難有亮眼表現。2014年12月時宏觀對沖基金AUM還有約80億美元，到2015年6月時跌到約74億美元，但到9月時就被投資人「抽水」到不足20億美元，這還是在Novogratz重新掌握操盤之後的狀況。明眼人一看就知，該基金的管理肯定出了大問題，不然贖回壓力不會如此之大。果不其然，日前FIG宣佈將關掉宏觀對沖基金並將資產還給投資人，Novogratz將辭去在FIG的職務，並以每股4.5美元的代價回購Novogratza手上的FIG持股。此消息一出，FIG逆勢上漲7.5%。

上漲的邏輯其實很簡單。FIG的現金超過2億3千萬美元，在自己管理的基金中還持有12億美元的投資部位，負債僅剩7500萬美元，再加上尚未分配的績效獎金，FIG一股的清算價值至少也有5塊錢。若再考慮FIG所管理的私募基金與信貸基金很多都簽有合約，投資人不能任意贖回。一旦排除宏觀對沖基金這種與股市匯市高度相關的投資策略，FIG管理資產結構與管理費營收的穩定性大幅增加。像FIG這樣的投資公司的盈利能力，其實是投資人對金融市場表現的預期所驅動，當大家都對後市悲觀時，FIG的股價肯定便宜，但是就算狀況慘到如同2008年金融海嘯，投資人仍然需要專業團隊管理資產。全部變成現金或全部放到指數ETF之中，是不可想像也不能發生的事。因此當關於宏觀策略面的不確定性因素被消去後，FIG的股價短期利空出盡，反彈很正常。接下來的關注重點，還是回到FIG投資策略的基本面。

這裡就牽涉到一個意識形態的問題：為什麼投資人應該投資某種資產類別（asset class）？以FIG核心主營策略的私募信貸基金為例，其實包含了許多子策略。主管信貸策略的Briger，曾經是高盛紐約總部的金童，很自豪地說他的商業模式是「買賣你在彭博終端機上看不到」的東西。從債務重組的北美房地產到自爆的義大利太陽能電廠，基本上是禿鷹型的高利貸「價值投資」。這類策略的優點在於投資團隊可以像銀行放款一樣針對各式各樣的狀況透過特約條件「下樁」來控制風險，但又不會像銀行一樣因為僵化的內規與外規而處處制肘。這個策略績效如何？從2002年到2015年，信貸策略的旗艦基金平均年回報率超過11%，基本上不受公開市場波動影響。更有趣的是，Briger領導的團隊在2008、2009、2010年趁危機大舉投資，許多部位賬面盈利很高，卻並未完全轉化成得分配利潤挹注損益表。再引FIG的私募基金旗艦為例，在金融海嘯之後曾經向AIG收購了其持有的次級貸款供應商Springleaf（LEAF）80％的股權，按FIG承諾給投資人的績效要求推算，只要LEAF的股價維持在45塊以上，績效獎金就會開始發放。總而言之，FIG的投資價值，其實是在信貸週期下滑時才會充分展現。市場偏偏會弄錯，認為行情不好，所有金融投資業態都會受損，寧可錯賣，不願戀棧，導致許多投資公司的股價看起來非常便宜，這正是價值投資的好時機。投資人之所以會付出高額費用聘請基金經理，為的就是能夠在掌握這種好時機，讓專業人士大膽出手，博取優異回報。

在成長若有似無、回報難以實現的世界，「買」很難，但「賣」更難。如果投資公司的績效與金融市場高度掛勾，而金融市場又是如此複雜，投資人如何能將績效歸因於基金經理的專業？在公開市場因為有巨大的數據與相對透明的監管要求，統計分析就可以看出不同基金的差異。但在私募市場，許多策略投資持有部位並無活絡的市場交易，估值往往不是基於市價，而是某種從財務預測模型中推導出來的理論值與市場中類似資產的實際成交價的某種平均，雖然方法上一樣嚴謹，但仍然取決於市場信心。這種隱性的連結，是所有私募基金與信貸基金商業模式中最難以量化的風險，也是最有趣的價值。這也正是為何即使像凱雷集團這樣管將近2千億美元私募基金的跨國集團，仍然持續不斷地向投資人募款。募款，是行銷，是品牌，是持續宣揚某一種投資策略的意識形態，這是投資管理公司最重要的無形資產。市場會震盪，人員會流動，誰能在不斷變動的世界中維持穩定的信心，只有在思想層面有高度，資源網絡夠綿密，客戶服務夠細膩，才有機會勝出。由此來看，FIG最近AUM仍能以近雙位數的速率增長，勝過其他上市的超大型私募基金資產管理公司，或許真是一群對的人，在對的時機，做對了一些事情。

＊作者為金融市場觀察家


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